華泰證券:國內黃金市場大爆發 未來7-10年是黃金走牛的過程

看好黃金的機會,因為從美元大周期的視角,未來7-10年,我們覺得美元會進入一個貶值周期,目前已經進入升值周期的末端。

圖片來源:攝圖網

備受市場關注的滬倫通邁出實質一步。日前,華泰證券公告稱,確定全球存托憑證(GDR)最終發行價格為每份20.5美元,在超額配售權行使之前發行數量7501.36萬份,募集資金15.38億美元。這將是A股公司發行的首單全球存托憑證,華泰證券也將成為第一家A+H+G上市的公司。

國內資本市場進一步擴大開放,科創板開板,滬倫通漸行漸近,對金融行業及供給側結構性改革會產生哪些影響?如何看待目前的國際投資形勢?應該采取什么樣的資產配置策略?如何看待目前央行在貨幣政策方向上的態度?未來降息的概率有多大?針對一系列熱點問題,第一財經《首席對策》專訪華泰證券首席宏觀研究員李超。

李超為中國人民銀行研究生部(現清華大學五道口金融學院)金融學博士、清華大學經管學院MBA校友導師、對外經濟貿易大學金融學院碩士生導師。2008年加入中國人民銀行金融穩定局金融體制改革處(承擔全面深化改革領導小組辦公室職責),先后參與我國一系列重大金融改革制度設計;多次參與宏觀經濟與系統性風險研判,中央銀行宏觀壓力測試小組成員;《貨幣政策執行報告》、《金融穩定報告》撰寫組成員;參與金融領域“十二五”、“十三五”規劃制定。2012年至2013年借調國務院辦公廳秘書二局。在《金融研究》、《中國金融》等學術期刊發表多篇有影響力的論文,四次在省部級重點課題評比中獲獎。

本期《首席對策》訪談李超的核心觀點包括:

對于投資者關心的大類資產配置,李超在《首席對策》中表示:城投債的風險是一個逐漸降低的過程,它肯定是債券市場上比較好的投資類別。從商品的視角來看,要緊盯環保這個因素,主要看好黃金的機會,因為從美元大周期的視角,美元會進入一個貶值周期,目前已經進入升值周期的末端。未來7-10年,是一個黃金走牛的過程,下半年就是一個牛市的孕育期,這個孕育期也會疊加一些市場的波動。房地產總體看是一個結構分化的情形。

李超認為,分析當前決定市場的最重要宏觀變量時,應緊密把握我們處于經濟增長新常態這一最大背景,不要過度強調逆周期調節和需求側政策刺激,而應該更重視供給側結構性改革發揮的指導性作用。但市場往往過度關注需求側,而對供給側邏輯反應滯后。

李超對《首席對策》表示:供給側是當前決定市場的最重要宏觀變量,在供給側改革完成“破舊”,進入“立新”的階段,將更注重生產要素的變革,而市場目前仍未對此充分預期,相關資產價格仍存在預期差。

由此李超在節目中提到 “新供給價值重估理論”:在供給側改革的大背景下,通過疏通企業融資渠道、降低企業成本、提高全要素生產率發展科技周期,通過改革開放克服中美貿易摩擦的外部壓力,有效地使勞動力、資本、科技、組織形式等生產要素變革,提高經濟潛在增速或緩解其下行,全球資本有望給人民幣核心風險資產進行重估。

我國經濟周期主要是地產政策周期,未來擺脫地產政策周期困擾的唯一方法是觸發科技周期,當前我國處于科技周期孕育期,應該重點發展科技基礎設施,國家推金融供給側改革,包括推進科創板,其實都在呼喚未來的科技周期。國際資金長周期的流動與經濟增長供給側的長周期變量密切相關,我們預計中國在推進科技創新層面會有局部突破,并提升技術型勞動力水平,增強人口質量紅利。此外,通過對外開放促進改革,有利于推動生產要素組織方式的優化,均成為吸引資本重新流入中國的支撐因素。

當前經濟基本面不確定性加劇,政策相機抉擇。二季度4月、5月份經濟數據持續走弱,經濟下行、通脹上行壓力均有所加大,疊加貿易摩擦不確定性帶來的匯率波動風險。李超認為,基本面不確定性加劇、市場風險偏好降低,在當前環境下,資產價格波動性或將有所加大。未來貨幣政策將相機抉擇,目前貨幣政策仍然缺失首要目標,維持靈活適度,但專項債新政體現出政策存在邊際轉向的傾向,仍需密切關注后續政策邊際變化。

以下為本期《首席對策》實錄:

目前貨幣政策仍然缺失首要目標,維持靈活適度

第一財經: 5月17日央行發布貨幣政策執行報告,但市場對貨幣政策走向是有所爭議的,到底是穩健中性還是有所寬松,您怎么看待?接下來貨幣政策會如何發展?降息的概率有多大?

李超:在今年4月份的時候,我看到媒體也關注到了央行貨幣政策是否要收緊的問題,當時央行領導有一個回應,說我們貨幣政策沒有放松,何談收緊?所以這個問題就產生了爭議,我覺得衡量標準其實是不同的,比如說咱們衡量貨幣政策的寬松,很大程度上是要看貨幣政策中間目標。現在由于我們還沒有完全實現利率市場化,這個中間目標主要是數量型的,其中一個是看社融增速,去年年底是9.8%的社融增速,到今年一季度增速已經到了10.7%,市場就認為社融增速出現了明顯上行的過程,那一定是寬松了。但對于央行來講,過去我們實際上是12%-13%的社融增速,這個都叫穩健中性,10.7%這樣的增速,央行并不認為是一個明顯放松的過程,所以實際上這是一個尺度的問題。

第二,我們怎么看待未來貨幣政策的方向?實際上中央財經領導小組會議給了一個重要的增量信息,就是我們要根據經濟增長和通脹趨勢來判斷貨幣政策,《貨幣政策執行報告》再次確認了這個觀點,有了同樣的表述。大家知道,如果經濟增長有下行壓力的話,這決定了貨幣政策趨向寬松,如果通脹繼續上行的話,決定了貨幣政策是一個收緊的趨勢。這樣兩個相反的目標同時在文件中提出,實際上我們認為央行的貨幣政策是沒有首要目標的,首要目標缺失的情況下,更接近于靈活適度的貨幣政策,也就是說要觀察經濟增長和通脹哪一個最后會走偏,貨幣政策才會朝著哪個方向去進行調整。

未來是否降息不取決于需求側的邏輯,剛才我們根據經濟增長和通脹去判斷貨幣政策,強調的都是需求側視角去看待貨幣政策的調整,但實際上今年的工作重點是推進供給側結構性改革,在此大方針下,央行有一個重要的任務,就是降成本,共同配合今年下調增值稅率、社保稅率,包括電費等下調,都在千方百計地幫企業降成本。而從央行的視角來看,政府工作報告里面明確提出了要推進利率市場化改革,降低實際利率水平。這個任務,我覺得央行并沒有完成,所以我們看到今年一季度的貨幣政策執行報告里面專門用一個專欄講了推進利率市場化,兩軌合一軌。這個過程其實是一個降息降成本的過程,也就是說如果未來取消了貸款基準利率,引入LPR作為貸款基準利率的話,它一定會有一個通過降低政策利率引導LPR下行的過程。當然市場會問,這到底是降了政策利率還是降了基準利率?其實剛才我說的這個操作既降了政策利率,也降了基準利率,因為原有的關鍵基準利率被取消了,這是LPR實現替代的過程,所以實際上它是從供給側的思路,未來可能存在這樣一個降息的可能。

房地產,總體看是一個結構分化的情形

第一財經:我們看4月份的經濟數據,除了房地產投資之外,各項指標都有所下降的,您認為其中的原因是什么?我們的經濟大勢到底應該如何研判?

李超:地產投資這個數據,跟我們實際的感覺是背離的,和市場的一致性預期其實也是背離的,它體現了很強的韌性,這個韌性,我覺得可能跟統計數據的核算方法變化有非常大的關系,比如說咱們去年一季度改變了整個房地產投資的核算方法,從形象進度法改為了財務支出法。什么是形象進度法呢?房地產原來計算投資的方式是蓋一層計一層,現在我們就調整為支出了多少錢,比如說買了多少水泥沙子,支付了多少人工,這個就計為投資。根據我們從去年1月初到現在的觀察來看,這種核算方式的調整容易導致地產投資增速在年初、年末呈現波動比較大,我們宏觀上稱之為跳點,但是在年內的波動并不大。所以我們覺得今年地產投資還會繼續存在一定的韌性。

第二,我們看到其他數據出現了一定的下行壓力,不管是從消費、工業增加值都出現了一定的下行。在今年3月份的時候,市場是存在明顯的分歧,這個分歧認為經濟到底是復蘇,還是說只是有韌性?這是有分歧的,其實我們當時就提出一個觀點,經濟只是在適當的逆周期政策對沖情形下體現了一定的韌性,經濟是沒有復蘇的可能性的。我們看到4月份的數據明顯比3月份要略弱一些,而且3月份當時是在新開工,開工季實際上經濟有一些脈沖性上行的特征,其實它不具備持續性。

這里面還有一個分歧,大家說是不是4月份召開的中央政治局會議,這個政策調整使得后面的經濟出現明顯下行?我們認為也不會,4月份本身政策的作用沒有那么快,所以它就是一個經濟慣性下行的過程。所以我們認為,此后經濟如果不考慮貿易摩擦影響的話,應該還是在一個慣性下行的過程,下行的幅度不會太大。

第一財經:一二線城市,大家都比較關注房地產的投資、銷售、量價,現在是一個什么樣的態勢?因為一季度經濟數據表現非常亮眼,大家都認為是因為信貸超發以及房地產回暖,接下來應該怎么看待這個問題?

李超:2016年10月份是中國房地產調控的一個重要分界點,之前我們是全國一起放松,一起收緊,2016年10月份之后,我們開始實施了因城施策的房地產調控,也就是說每個城市是一城一策。其實我們可以總結一下規律,大體從2016年10月份開始,一二線城市是明顯收緊的,但三四線城市是放松的。在今年,隨著三四線城市的房價已經上漲得比較快,也看到了一些潛在風險和透支需求的特征,開始漸漸地收緊了三四線地產的調控,它可能不是以限購限貸的形式存在,實際上就是降低了棚改的量,我們去年是580萬套,今年是285萬套,所以整個棚改的量出現了一定的下行,其實三四線城市地產已經在收緊。目前從中國經濟增長的周期性因素來看,不可能完全擺脫掉房地產,還是得有地產對經濟的正向支撐。所以從未來一到兩年來看,一二線城市總體的地產政策應該是個趨松的過程,這個趨松的過程需要抵補三四線城市過去對經濟的支撐。

今年一季度,我們國家總體對一二線城市的房地產調控叫做“三穩”,穩房價、穩地價、穩預期。這“三穩”情形下,我覺得只要房價不漲,地方政府是可以適當做一點放松的,比如說我們看到上海降了交易稅率,深圳降了利率。但是一季度末中央政治局會議召開的時候,它強調了“房住不炒”,所以我們看到到二季度,不管是蘇州的房地產調控,包括住建部約談佛山,其實邊際上都是在控制放松的節奏。我覺得對于未來一二線地產放松的趨勢主要看經濟的韌性,如果韌性強,可能政府就不能去踩這個油門,直接把這個油門松掉,但如果下半年我們由于貿易摩擦或者全球經濟有一些回落,從外部給經濟產生一些負向影響,這一塊我們可能還是要在一二線地產調控上,適當有一點放松,就類似于今年一季度的特征,我覺得仍然是有可能會出現的。

第一財經:我們現在怎么來看待整個經濟大勢?從金融周期的角度,一般情況下,我們是會看信貸和房地產,現在是不是一個繼續下行的周期?怎么看整個大的態勢?

李超:其實我覺得從中國經濟周期的視角,2008年之后,明顯進入了一個地產政策周期,如果我們看金融或者看信用,基本上跟這個周期是完全符合的。這個周期,2016年10月份還是個分界點,之前我們全國一起放松的時候,經濟就是一個向上的過程,當全國一起收緊的時候,經濟就開始向下。但是2016年10月份之后,我們開始實施因城施策的房地產調控,我把它稱之為地產政策周期的異化,就是跟以前不一樣了。這個異化的過程實際上就是一二線和三四線區別開,需要穩經濟的過程中,我先用了三四線城市,未來可能用一二線城市。所以房地產可能不見得是一個宏觀經濟本身波動的放大器,反而是一個宏觀經濟的穩定器。

所以從這個視角來看,未來地產還在承擔經濟托底的作用,但它很難對經濟產生一個明顯拉復蘇的作用,放眼看去,未來5-10年,都很難見到我們通過地產放松去實現經濟上行。所以對于中國當下,新常態這個定義仍然非常重要,就是我們的重心還是以結構調整為主,如果出現經濟失速的風險,可以適當使用逆周期政策,但它會是很短暫的。實際上我們一邊做結構調整,一邊做逆周期的政策,這兩個政策很難實現兩個目標同時實現,所以大的方向肯定還是以結構調整為主,只是在經濟下行壓力過大的時候,適當要上一點逆周期的政策。

替代房地產依賴主要依靠科技周期

第一財經:如果不走房地產拉動投資的老路的話,中國經濟未來的增長和調結構的韌性主要靠什么?

李超:坦率地講,我們現在并沒有找到一個能完全替代掉房地產的比較大的產業,我覺得未來能夠解決中國對地產的過度依賴還是需要依靠科技周期,中國必然要觸發這么一輪科技周期的。現在國家推金融供給側改革,包括推進科創板,其實都在呼喚未來的科技周期。上一輪的科技周期發生在90年代末的美國,就是互聯網廣泛地應用于生產生活,當時誕生了一批很好的互聯網企業,微軟、思科、甲骨文這些,從經濟上來講,全要素生產率提升了,經濟潛在增速也提升了,對經濟產生了非常好的正向效果。我國如果能夠替代房地產對經濟的主導性,必然需要這么一波科技周期。但是現在我們還在一個科技周期的孕育期,我們還在進行5G這種科技基礎設施的投入,它尚未廣泛應用于生產生活,只有到廣泛應用的時候房地產可能逐漸就被替代了。但至于什么時候能發生,可能20年,也可能30年,還需要一定的時間才能實現這樣一輪科技周期。

第一財經:科創板滿足了之前資本市場的一些缺陷,比如說要試點注冊制,同時在出口上還有了退市制度,現在來看,還有一個風險管理的問題,您怎么來看科創板給我們整個經濟大環境,包括金融行業所帶來的一些影響?風險在哪里?機遇又在哪里?

李超:科創板是金融供給側改革的一個重要政策,隨著供給側改革推進的深入,去產能、去庫存這兩個已經逐漸弱化了,我們現在核心的是要提高經濟潛在增速,重點通過提高全要素生產率,全要素生產率通俗一點說就是科技創新,而且剛才我講了中國經濟周期的問題,過度依賴地產,出路也只有科技周期。所以我們認為科創板在整個宏觀經濟運行和供給側結構性改革中都起到非常重要的作用,它的意義非常重大。但科創板又是一個新生事物,畢竟它的估值方法,它的上市企業跟我們傳統的主板還是有比較大的差異的,同時我們又把它作為股票市場改革的一個試驗田,要注冊制,退市制度等這些制度設計,所以實際上這些制度設計很大程度上是一種試驗,這種試驗的過程,必須要保障投資者,尤其是中小投資者在這里面利益能得到保護。

第二個,它能夠很好地實現價格發現功能,比如說最近我們可以看到在PE市場,很多人說存在泡沫,價格高估的過程,如果有二級市場這種高頻交易的結果,實際上它是一個很好的價格發現功能,它可以有效地幫助一級市場進行價格發現。所以我覺得它這種價格發現的功能其實也非常重要,另外就是資本市場退市制度不是特別健全,很多上市公司已經變成殼了,我們在探討殼價值的問題,在退市制度下,很大程度上它是可以解決這樣一個問題的。也就是說在整個股票市場,二級市場中,有進也有出,這樣使得估值處于一個合理的水平。

下半年消費面臨一定的下行壓力

第一財經:貿易摩擦的影響開始在進出口數據上顯現出來,有經濟學家認為接下來我們要依靠內需,提升消費是未來經濟增長主要的動力。那么消費的態勢下半年會不會一掃疲態,您怎么看待消費現在對經濟的影響?

李超:從表觀的社會消費品零售總額增速的視角來看,下半年可能會呈現一定的韌性,但這里面可能跟通脹趨勢有關,因為它是一個名義的增速,實際的消費,可能還存在一定的向下壓力。這方面可能也會用政策去對沖,比如發改委等部委開始出臺汽車、家電等的相關補貼、鼓勵性政策,這跟我們過往刺激消費的政策比較類似,但站在現在這個時間點,它有一個特殊的擾動因素,就是過去兩年我們在推三四線城市地產去庫存的過程中,棚改貨幣化的情況下,居民通過加杠桿購房,剩余現金去進行消費,這提前透支了未來消費升級的需求和能力。所以我們說即使相關政策推出,可能對整個消費的支撐沒有過往那么強,只能起到一個較弱的抵補作用。所以我們認為消費下半年仍然還是有一定的下行壓力在的。

第一財經:最近匯率市場承壓,關于人民幣匯率會不會破7的問題又重新引起了討論,但也有一些觀點認為,不必太在意整數的問題。您怎么看匯率?對于接下來人民幣匯率的走勢,您也預測一下。

李超:首先我也認為匯率其實沒有那么重要,我們可以梳理一下匯率和國際收支在中央銀行整個貨幣政策傳導機制和最終目標里面處在什么地位,國際收支是央行的最終目標,它跟經濟增長、物價、就業是同一個維度的,而匯率實際上是一個貨幣政策的中介目標,盡管它沒有剛才我講的M2社融那么重要,可能是階段性的,但實際上它是個中介目標,很多人會把匯率和穩增長放在同一個維度去比,這個很顯然就犯了常識性的錯誤,實際上是國際收支和經濟增長是同等重要的。如果我們用這個框架去分析,就可以知道匯率對央行來講是沒有必須要去死保哪個點的,比如說保7或者保8,它都沒有這樣的必要,反而經濟增長今年說要保6.0%,通脹要控制3%,國際收支也有衡量的指標,就是外匯儲備要維持穩定,不能出現明顯的下行。

因為外匯儲備是國際收支重要的表現,外匯儲備的變動是一個重要的變量,從這個視角來看,我認為國際收支是比匯率要更重要的,也就是說如果現在因為貿易摩擦使得人民幣會有一定貶值壓力,在這個貶值的過程中,是有利于穩增長和保就業的。只不過在匯率的貶值過程中,同時可能會面臨資本流出的壓力,過去我們也出現過匯率越貶值,資本越流出,資本越流出,匯率越貶值的這樣一種負反饋,這種負反饋對國際收支會產生比較負向的影響。所以在央行的多目標抉擇的框架下,很大程度上,央行其實是不能允許國際收支出現比較大的問題的,反而匯率不可能在年度設置一個需要保的目標,或者是需要升值或者貶值的目標,沒有必要。所以我覺得保7這一塊很大程度上是一個心理意義上的關口,它本身并不是一個央行的目標,也沒有必要去死保這樣一個目標。只不過就是在貶值過程中,要試探什么時候資本可能大幅流出。所以未來判斷匯率,我覺得大家不用過度關注7這樣一個水平,有可能匯率在貶值的過程中就突破7了,再去向下貶的一個過程,但我覺得如果出現明顯的資本流出,比如說外匯儲備出現了月度的明顯下行,這個時候匯率可能就沒辦法進一步貶值了,因為在這個貶值過程中,可能會跟資本流出產生負向的疊加過程。

第一財經:保外儲比保匯率要重要?

李超:從某種意義可以這么說,它是一個國際收支平衡的結果,所以我強調保國際收支其實是比保匯率要重要的。

資產配置推薦城投債和黃金

第一財經:從資產配置的角度,您如何來看待2019年下半年的投資?很多人都覺得現在房地產已經沒有辦法作為一種投資的工具,二級市場也有很多不確定因素,加上全球市場,包括貿易摩擦,有一些局勢的動蕩,您怎么看待資產配置?

李超:首先從權益資產這個視角來看,下半年確實有一個最重要的影響因素,我覺得就是匯率,尤其是G20峰會之后,如果兩國元首見面之后,貿易摩擦能夠有一定的緩和,我覺得人民幣是可能會走出一個升值的趨勢。如果人民幣能有一個升值的趨勢,我覺得股票市場還是有一些系統性的、從估值提升角度的機會的,這是權益市場。

從固定收益市場來看,我覺得利率債今年總體還是一個震蕩的趨勢,短期可能會有一些交易性機會,比如說剛才我們探討的推進利率市場化的降息,可能會帶來一定的交易性機會。但是從下半年整體來看,我覺得經濟增長和通脹仍然存在比較大的不確定性,所以現在還不能簡單地去判斷利率一定是下行的趨勢。這里面可能有一個債券品種就是城投債,由于貿易摩擦的出現,使得我們對地方政府債務的控制有一定的變化,由于我們需要做一些基建補短板供給側改革的這些變化,所以城投債的風險我覺得逐漸是一個降低的過程,它肯定是債券市場上比較好的投資類別。

從商品的視角來看,大家主要緊盯環保這個因素,因為供給側的變化會擾動價格,盡管我們從需求側的角度覺得不支撐今年有一個商品比較大的行情,但是短期受環保的擾動,它會呈現一些階段性的機會。還有就是我們會主要看好黃金的機會,因為從美元大周期的視角,未來7-10年,我們覺得美元會進入一個貶值周期,目前已經進入升值周期的末端。我們認為黃金第一個決定因素就是美元,如果美元未來是貶值的趨勢,黃金肯定是一個大牛市的開始。所以未來7-10年,我覺得是一個黃金走牛的過程,下半年就是一個牛市的孕育期,這個孕育期也會疊加一些市場的波動加劇,或者一些潛在的風險事件,比如說戰爭、恐怖襲擊這些事件可能都會對黃金產生一定的催化。

從房地產市場來看,我們是傾向于看好一二線城市地產的,三四線城市地產透支了太多的需求,透支了需求的情形下,房價現在是一個很長周期的高點,一二線城市未來是一個逐漸放松的過程,房價可能是一個緩慢向上的趨勢。所以地產總體看是一個結構分化的情形。

第一財經:黃金作為避險類的資產,現在是增配的,可以這樣理解嗎?

李超:對。

第一財經:債券市場這方面,比如說幾個品種,信用債、利率債、中資美元債,包括您說的城投債,到底哪個您是最看好的?如果要配置的話,現在應該是一個什么樣的比重?

李超:我們覺得相對還是比較看好城投債,當然城投也是一種廣義的信貸,但是其他行業的信用債,現在一是風險處置還在進行過程中,信用利差出現系統的收窄其實是比較難的,經濟從環比維度還有一定的下行壓力,所以系統性出現信用利差的收窄并不容易,所以我們不看信用債有特別大的系統性的機會。可能在短周期的品種上,會有一定的信用利差的收窄,但是從中長期的視角來看,很難出現一個明顯收窄的過程,尤其是它的流動性也不是特別好。還有一個就是轉債這個品種,如果股票市場未來存在不確定性,它可能有一定抵補風險的作用,但是從大的方向上來看,今年最好的時候在年初,其實也過去了。所以我覺得綜合利率債、信用債,包括城投、轉債這幾個方向上,我相對還是比較看好城投這個方向的。

第一財經:今年3、4月份以來,我們發現市場一個共性的特征,就是過度注重需求側的框架。對此您有什么樣的觀察和思考?

李超:是的,以二級市場比較看重的股票估值來看,分子端的企業盈利跟我們宏觀關聯度最高的是經濟增長,分母風險收益率跟我們宏觀上關聯最高的是貨幣政策,所以大家過度從需求側的框架去分析經濟增長和貨幣政策。

但我們認為,首先我國還處在新常態,第二,我們的重心是供給側結構性改革,更多的應該從供給側的思路去分析和看待整個經濟政策和市場。市場有時候可能會出現系統性錯判。所以我提出了一個叫“新供給價值重估理論”,在供給側改革這個大背景下,現在是一個逐漸使得信用釋放,就是推進金融供給側改革的過程,推動信用釋放,同時又降低企業融資成本。通過改革開放的方式應對貿易摩擦,同時還在推進科技周期。這樣的背景下,在生產要素端,就是勞動力、資本、資源、科技,這幾個要素是漸進改善的過程,我覺得市場在忽視供給側的這些因素。

在這個改善過程中,如果我們拉長維度看5-10年,全球資本一定會給人民幣的核心風險資產一個重估過程,雖然是個慢變量,但是這個重估其實已經開始了,所以我覺得大家不要過度關注消費、投資、進出口這些需求側的變量,很大程度上要關注,比如說我們的地方國企改革,比如說現在推進的科創板,比如說新型城鎮化的指導意見開始放松一二線城市對高技術、高學歷人口的戶籍限制,這些政策的變化實際上都對生產要素端會有積極的影響,這些影響從長期來看都會影響我們股票市場的估值。

第一財經 李策

責編 郭鑫

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